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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：cici

　　2026年7月10日 ，蜜雪冰城品牌主体蜜雪集团盘中最低跌至201.2港元/股
，跌破202.5港元的发行价，股价创下历史新低。这距离其2025年3月3日登陆港交所 ，不过一年零四个月 。

　　上市之初
，蜜雪集团曾是港股市场最耀眼的明星之一。2025年3月，它以5324倍的超额认购倍数刷新港股历史纪录 ，冻资规模高达1.84万亿港元
。上市首日股价大涨43.21%
，报收290港元/股，总市值突破千亿港元。2025年6月5日 ，股价更是一度冲顶至618.5港元/股
，市值超过2000亿港元 。

　　然而此后，股价便步入漫长的下行通道
。截至8月7日收盘 ，蜜雪集团市值约800多亿港元，较高点蒸发超千亿港元。从“新消费三宝 ”到“破发”
，蜜雪在资本市场上演了一出惊心动魄的过山车行情 。那么，是什么因素影响了投资者的判断 ，使得一众投资者纷纷用脚投票
，致使公司股价大幅下跌呢？

　　据公开财报及招股书数据，蜜雪冰城2021年至2025年业绩呈现持续增长态势：营业收入从2021年的103.51亿元增至2025年的335.60亿元 ，其中2022年至2025年营收同比增速分别为31.2%
、49.6%、22.3%和35.2%；归母净利润则从2021年的19.10亿元提升至2025年的58.80亿元
，同期净利润同比增速分别为4.6% 、57.1%
、39.8%和32.7%
。

　　然而，持续的业绩高增并未吸引资本持续看好。公司股价自2025年6月以来震荡向下 ，一度破发 。我们认为股价持续下跌的根本原因在于
，资本市场对蜜雪的追捧建立在“门店持续扩张→供应链规模效应放大→业绩高速增长
”的叙事之上
。然而这一逻辑正在松动。摩根大通在今年3月的研报中指出，蜜雪集团多年高速增长阶段即将结束 ，正处于从增长型转向价值型的阶段
，将其评级由“增持”大幅下调至“减持 ”，目标价也从521港元/股削至270港元/股 。

　　蜜雪冰城2021年至2025年门店总量持续扩张 ，从约20，000家增长至59
，823家，但国内外发展路径出现明显分化
。2022年门店总数同比增长约45%至约29 ，000家
，随后2023年至2025年增速分别维持在24.7%、28.5%和28.7%的相对高位。

　　门店扩张是蜜雪商业模式的根基 。2021年至2025年，蜜雪门店总量从约20 ，000家增长至59
，823家，但国内外发展路径出现明显分化。

　　国内门店从2023年的32 ，180家快速扩张至2025年的55
，356家，2024年和2025年同比增速分别为29.2%和33.1% ，始终占据绝对主导地位
。但第三方机构测算显示
，其在国内的理论容量极限约为6.1万至7万家，天花板已近在眼前。当门店密度持续攀升 ，单店营收与加盟商盈利开始承压，而蜜雪的收入结构高度依赖向加盟商销售原料与设备
，一旦扩张放缓，供应链规模效应的提升也将同步减速 。

　　海外市场则遭遇更直接的挫折
。海外门店从2023年的3 ，973家增长至2024年的4
，895家（同比+23.2%），但2025年首次出现年度净减少 ，净关店428家
，年末降至4，467家 ，同比下滑8.7%。在日本
，曾高调宣布的“2028年开出1000家门店
”计划，截至2026年6月仅剩4家；香港从9家缩减至5家；即便在越南 、印尼两大核心市场 ，蜜雪也开始主动关停低效门店 。究其原因
，“国内生产
、海外配送”的供应链模式在门店密度不足时难以摊薄成本，低价模式与高成本市场的错配 ，加之消费习惯差异，共同构成了出海的结构性壁垒
。

　　面对双重压力
，蜜雪冰城在2026年主动按下“减速键 ”。新任首席执行官张渊在业绩说明会上明确表示，2026年将主动放缓国内新店开拓节奏 ，将更多资源聚焦于存量门店的运营扶持与效益提升 。与此同时
，集团规划了约16亿元的战略投资用于供应链升级——核心是将常温果酱升级为冷冻鲜果、常温奶切换为冷链鲜奶，内部称之为“真鲜纯
”品质升级计划
。这一战略转型意味着 ，蜜雪的底层逻辑正从“规模驱动”切换至“质量驱动 ”。

　　同时
，我们也看到，蜜雪集团闭店数创新高 。2025年 ，蜜雪冰城关闭加盟门店达2
，527家，同比激增57.1% ，绝对数量是2021年的4.4倍
，创下近五年新高
。这一现象的背后，是国内市场极度饱和导致的同品牌竞争加剧 、单店盈利承压——加盟商被动退出 ，以及海外门店（尤其是高成本市场）的结构性主动关停叠加作用的结果。闭店数的持续攀升，或标志着蜜雪冰城从“规模扩张
”到“存量优化”的转折已至
，过去靠新开店“冲淡 ”闭店数的逻辑正在失效，加盟商生态或面临更严峻的单店盈利考验 。

　　在新增长曲线中 ，现磨咖啡品牌“幸运咖
”被视为最核心的“第二引擎”。幸运咖仅用10个月便从约5
，000家门店扩张至万店规模
。2026年，幸运咖战略全面转向“提质增效 ”：全年新增门店严格控制在2 ，000个以内
，下半年控制在1，000个以内；战略重心向地级市及以上城市的核心商圈倾斜。集团规划约 16 亿元用于蜜雪冰城主品牌供应链升级；集团整体资本开支规划约 18‑20 亿元 ，其中包含幸运咖专项营销、设备升级资金 。

　　第三增长曲线则指向现打鲜啤赛道
。2025年10月
，蜜雪以约2.97亿元收购鲜啤福鹿家53%股权。收购后，福鹿家接入蜜雪全国的供应链体系 ，生产成本预计降低15%至20%
，运输损耗率从行业平均的8%降至3%以内 。截至 2026 年 5 月，福鹿家门店突破 3000 家 ，被蜜雪收购后实现快速扩张
。此外，蜜雪还在全国多地落地超2
，000平方米的品牌旗舰店，探索“饮品+文创+体验”的复合业态。不过 ，此前试水的早餐业务已全面下架
，显示跨界探索并非坦途 。

　　从规模红利到质量红利，蜜雪冰城正经历一场深刻的战略转身
。幸运咖的提质增效
、鲜啤福鹿家的快速扩张、主品牌的品质升级 、海外市场的策略性深耕——这套组合拳能否在存量时代打开新的增长空间 ，将是这家拥有近6万家门店的现制饮品巨头未来最值得关注的命题。